（报告出品方/分析师：华安证券王洪岩梁瑞）

1自主+代理品牌双轮驱动，“四双”战略引领增长

1.1淘品牌起家，逐步形成自主和代理双业务格局

水羊集团股份有限公司（后简称“公司”）成立于2006年，公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“花瑶花”、“VAA”、“HPH”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。

公司发展历程可分为如下4个阶段：

2006~2012年，品牌初创，快速发展。

2006年御泥坊品牌诞生，同年御家汇前身长沙百拍网络有限公司成立。2008年御泥坊天猫旗舰店成立。2010年御泥坊登陆天天向上，公司品牌建设取得较大的进展，通过全渠道进行引流，促进网上销量的快速增长。2012年成立水羊直供平台，进一步拓展公司渠道。

2013~2017年，乘线上渠道之风，高速增长。

2013年以来淘宝线上流量大幅增长。御泥坊作为较早在天猫开设旗舰店的品牌，充分受益了互联网早期的流量增长，产品销量高速增长。小迷糊、大水滴、御等品牌也逐渐成立，并在2017年与强生首次达成战略合作，公司开始打造多品牌矩阵。

2018~2019年，公司进入转型调整期。

2018年公司成功在主板IPO，但随后由于线上流量成本上升、行业竞争加剧等原因，公司净利润开始下滑，进入转型调整期。公司推出水羊国际平台，为海外美妆品牌提供全域代理服务。

2020~至今，逐渐形成自主+代理双轮业务驱动格局。

2020年公司推出直营平台水羊潮妆，打造数字化美妆平台。2021年公司升级为水羊股份，并确立了“四双”战略。即实施“研发赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能战略；搭建“以自有品牌为核心，以自有品牌与代理品牌双业务驱动”的双业务驱动发展模型；形成“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态布局；力求“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”的双高增目标，最终以“多品牌、多品类、多业务、全渠道”争做中国美妆领头羊。

1.2股权结构集中，股权激励增强发展信心

公司股权结构集中，管理层经验丰富。

公司实控人为戴跃锋，直接持股为9.37%。并通过长沙汀汀、湖南御家、长沙御投等间接持股约33%，合计持股比例约为42%，股权结构集中。公司董事长戴跃锋先生拥有丰富的互联网运营及化妆品线上销售经验，曾被阿里巴巴集团评选为“全球十佳网商”，现为湖畔大学一期学员。并且其主导设计的护肤品包装曾获得德国红点设计大奖，主导参与多项护肤品配方或独有成分的研发，并获得多项国家专利。董事张虎儿历任湖南御家汇网络有限公司供应链部部长、水羊股份供应链管理部总监；董事陈喆历任淘宝中国软件有限公司软件工程师、湖南御家汇网络有限公司运营总监、水羊股份战略拓展事业部运营总监，现任公司董事及水羊国际总经理。

2021年公司发布了股权激励计划，增强了公司长期发展的信心。

2021~2023年，公司股权激励的分别为以2020年净利润为基数，净利润增长率不低于80%/180%/330%，复合增速约为63%，对应的净利润分别应不低于2.5/3.9/6.0亿元，同比增速分别不低于80%/56%/54%。

主要授予人员包括公司董事及高管、核心技术人员，较高的增长目标具有一定的挑战性，有助于激发员工的积极性，也有助于增强公司长期增长的信心。

1.3多品牌、多品类均衡发展，业绩增长重回快车道

2020年以来公司营收和净利润增速触底回升。

公司营业收入期间一直保持增长趋势，但近几年增速波动较为明显，期间2019年降至7.4%的低点。

受制于市场变化，公司积极进行战略调整，加大市场投入和渠道建设并补充运营人员，人力成本及营销投入增加，影响了短期盈利能力，个别年份出现了归母净利润不增反降的情况。

2020年，公司自有品牌和代理业务快速增长，同时针对产品结构和品牌布局进行调整，营业收入与归母净利润均大幅上涨，营收同比+54%，归母净利润同比+415%，业绩增长重回快车道。

多品牌、多品类发展，公司营收构成更加均衡。

从产品类型角度看，2015~2021年，公司营业收入主体由面膜-贴式面膜转变为水乳膏霜。面膜-贴式面膜占比由2015年的76.9%逐年下降到2021年的17.9%；水乳膏霜占比由2015年的14.6%逐年上升到2021年的64.6%；面膜-非贴式面膜营收占比小幅提升，约7%~10%；品牌管理服务作为补充业务，占比在6%~7%之间，2018年公司推出“水羊国际”，现已经与强生、城野医生、芬兰国民护肤品牌Lumene等超30个国际品牌达成业务合作。

公司逐渐形成自主品牌与代理品牌双驱动的增长模式，品牌矩阵更加完善，收入构成更为均衡合理，增强了公司抗风险能力。

公司盈利能力小幅提升。

2019年，公司加大市场投入、渠道建设和运营人员配置，销售费用率大幅提高达到43%，净利率降到1%。

2020~2021年，公司自有品牌和代理业务双丰收，产品结构和品牌布局有所调整，公司毛利率持续提升，销售费用率较2019年回落，公司盈利能力有所提升，经营情况积极向好。

公司营运能力有所改善。

2020~2021年公司存货周转天数不断下降，存货的周转能力持续提升。公司应收账款周转率保持相对稳定，总体营运能力有所提升。

2护肤市场长期高增长，国外小众品牌受到青睐

2.1行业高景气，线上成重要阵地

中国护肤市场快速增长：根据欧睿数据，2020年中国护肤市场规模达到2604亿元，同比增长7%，2016~2020年的复合增速为11.28%。预计2024年达到4402亿元，2021~2024年复合增速为12.01%，中国护肤市场仍处于快速增长阶段。

中高端美妆市场增速快于大众市场：

从美妆市场结构看，中国中高端市场占比持续提升。2016年中国中高端美妆市场占比为19%，而2020年达到25%，增长6pct。2020年中高端美妆市场规模为408亿元，2016~2020年复合增速为26.37%。

预计2023年中高端美妆市场规模为731亿元，2021~2023年复合增速为19.84%。大众美妆市场在2016~2020和2021~2023年CAGR分别为13.90%和15.34%。可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。

移动电商用户持续增长，年轻人占比高：

根据艾媒咨询的数据，2020年中移动电商用户规模达到7.88亿人，预计2022年将达到8.69亿人。随着移动电商的渗透率在国内持续增长，线上越发成为化妆品品牌成败的重要因素。并且由于24岁及以下的年轻人群占比在2020年达到33.5%，品牌的营销活动也需要符合年轻人的特点和需求。

线上零售市场快速发展：

我国网上商品和服务零售额2015~2021年复合增速达28%，同期占社零比例由2015年的13%提升至2021年的30%。即使是在疫情影响较重的2020和2021年，线上零售额依然实现了11%和14%的同比增速，达11.8和13.1万亿的规模，占比进一步提升至30%。

2022年上半年物流配送受上海疫情反复影响，线上零售额增速有所下降，截至2022H1末，线上零售额已达6万亿元，同比增长3%。但随着下半年疫情防控常态化，预计线上消费将持续复苏。

从具体的品类来看，2015~2021年彩妆（含香水、美妆工具）和美容护肤（含美体、精油）销售额的复合增速分别为55%、47%，大幅高于线上商品和服务零售额28%的复合增速。但是受疫情反复过程中出现的“人流居家冻结”以及“戴口罩”等因素的影响，彩妆及美容护肤的线上销售额受影响较为明显，2021年同比增速分别回落至9%、12%。

可以说，伴随着电商的迅猛发展，彩妆和美容护肤品在各品类中的增长远超其他品类，但是作为非刚需产品，占比虽有提升但依然偏低。

2.2小众品牌受到青睐，跨境代运营有望增长

2017年9个小众品牌的GMV贡献为2.8%，到2019年28个小众品牌的GMV贡献达到9.6%，增长6.8pct。

中国年轻消费者偏爱个性化的消费产品，小众品牌具有强需求：《Z世代消费群体的六大趋势》显示，与澳大利亚、韩国和日本相比，中国Z世代消费者中更渴望彰显个性，51%的消费者偏爱提供个性化产品的品牌，53%会选择提供定制服务的品牌。海外小众品牌具备个性化、差异化的特点，因此受到Z世代年轻消费者的喜爱。

美妆品类电商服务需求高，众多国际品牌选择代运营：根据前瞻产业研究院，美妆、服饰、3C家电对于电商服务需求的比例分别为50%~60%、20%~30%、10%~20%，可以看到美妆的需求比例远高于服饰和3C家电。我们认为主要是因为相对于服饰和3C家电，美妆产品品牌和品类众多，并且消费者的喜爱变化更快，实力较弱的品牌方无法及时调整产品设计和营销方案，因此更需要专业的代运营团队。

根据艾瑞咨询80%~90%的国际品牌进入国内市场时都倾向于选择代运营，远高于国内品牌的20%~30%，如欧珀莱、雅诗兰黛雅顿、OLAY等品牌均是由壹网壹创的代运营。而国际小众品牌的销售团队往往对于国内市场的变化无法及时的跟踪，并且可能会缺乏相应的人才、技术和资金，因此跨境代运营成为其进入国内市场的重要途径之一。

代运营销售达成能力强，助力品牌建设：代运营企业主要为品牌提供品牌线上服务、线上分销及内容服务。电商代运营对于小品牌来说，整合营销与传播能力强，能够更多的从平台外引流，引入新的客群。并且由于其给多个品牌方提供广告推广服务，广告整体投放量远超单一品牌的投放量，代运营商具有规模化的聚合优势。

在产品与赠品开发方面，代运营商能够通过数据分析关联产品，优化选品组合，设计规划套装产品，有效提升客单价。此外，代运营商由于有更强的本地消费者洞察和落地能力，能够更精细化的进行客户运营，实现客户的精准触达，促进转化率的提升。

可以看到，优秀的代运营商能够全方面进行品牌建设，通过专业的技术和团队助力品牌打开线上渠道。因此预计随着国内年轻消费者对于小众品牌的喜爱的增长，更多的国际品牌或将通过代运营进入国内市场，有望成为代运营企业的又一增长点。

3品牌矩阵不断完善，产品力有望提升

3.1品牌端：自主品牌创新升级，代理品牌有望贡献增量

3.1.1自主品牌升级重塑，代理业务逐渐贡献增量

公司自主品牌包括御泥坊、大水滴、小迷糊、花瑶花、御等品牌，分别定位天然护肤、熬夜肌护理、青春、以花养颜、专业男士护肤。

御泥坊更新品牌形象，增加年轻消费者吸引力：御泥坊品牌深化盛唐文化的传递，传承精选名贵原材料结合现代科技，利用现代科技将盛唐古法重现，专为东方女性提供东方护肤解决方案的理念。同时，在包装上采用U型膜袋设计，更方便消费者的使用。

产品方面，公司“春江花月夜”品牌产品体系全新亮相，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，推出品牌全新形象，微800次抛精华、耀白面膜、春风拂面泥浆面膜等新品全新上市。微800次抛精华采用2%高浓度800Da玻尿酸，能够深入真皮层，有效修护泛红提升肌肤的耐受度。

BIGDROP大水滴完成品牌焕新升级：以科技和品牌文化作为支撑，专注熬夜护肤细分赛道。公司通过5年自主研发，发现了调控昼夜节奏的分子机制专利Clock-f，通过提升皮肤ATP源头调节皮肤生物节律。

公司针对熬夜生物节律独创3大时间产品系列22:00、00:00和03:00，明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3点祛痘精华快速起量，2022年以来大水滴品牌GMV同比高增，今年6月淘系销售额达到2700万元，上半年全网销售超百万瓶，品牌GMV破亿。

MIHOO小迷糊品牌重塑品牌定位，成功打造爆款泥膜：年轻肌科学护理专家。经800万年轻肌用户有效验证，以提升肌肤自护力为核心理念，以肌肤源力因子为专利技术支撑，年轻用户的特定肌肤状态与生活场景提供基础与进阶线的肌肤科学护理方案，为年轻肌注入无限年轻力。

品牌2021年2月官宣面膜品类代言人赵露思扩大品牌知名度，单品战痘泥依托赵露思、徐璐、张韶涵等明星热度5月销售突破2000万，取得当月天猫面膜品类销售TOP1，并连续3个月霸占天猫泥膜销量第一。2022年公司对品牌进行升级，爆款泥膜的清洁力、水润度、战斗力全面升级。

男士品牌御，在洁面品类和技术上持续深耕。

通过men科学方程精准定位压力引发的肌肤问题，皂氨技术在体验感受和清洁效果上实现品类领跑，已形成独家专利和国家期刊收录，成为品牌的高技术壁垒，其洁面液获得天猫金妆奖的“年度男士洁面奖”和“男色主张奖”两项奖杯。2022年品牌“御men”升级为“御”，同时进行产品升级，推出【一键清爽】套装等新产品，更符合一线年轻男士的护肤习惯。

3.1.2由代理到收购，进一步丰富公司品牌矩阵

代理品牌打造多个大单品，公司品牌孵化能力渐显：公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，业绩稳步增长。

日本专研功效型护肤品牌城野医生377美白淡斑精华2021全年GMV同比大幅增长，618、双十一销售跃居天猫国际美妆精华TOP1，2022年上半年销售超48万支；抗初老先锋品牌露得清，2021年实现品牌大单品及营收的大幅增长，位居天猫A醇销量TOP1、双11期间全网A醇销量TOP1，今年618期间大单品A醇晚霜蝉联天猫国际乳液面霜TOP1；米诺地尔原研者，美国皮肤科医生推荐第一生发品牌“Rogaine”，蝉联天猫国际医药生发品类TOP1，京东销量同比增长超200%。

意大利米兰时装周御用彩妆品牌KIKO，大单品干湿两用粉饼淘系2021全年搜索热度及产品体量排名拉升至粉饼类目TOP1，并成功孵化第二大单品水莲花蜜粉饼，全年GMV增速超3000%，2022年上半年营收逆势增长。

英国实验室抗衰品牌ZELENS，合作多名KOL打造爆款养肤粉底，品牌销售额连续两年同比增速超100%。公司运营能力和品牌孵化能力逐步体现，公司双驱动战略有望继续深化。

低估值收购伊菲丹品牌，从代理到收购开拓新增长路线：2022年7月，公司发布公告称拟以4,450万欧元购买KazokouSAS及Orsay53SAS合计持有的EviDenSdeBeauté%的股权，并以500万欧元平价购买原股东持有的标的公司年初已宣派但未支付的股利形成的债权，交易金额合计4,950万欧元。

根据公司公告，2021年伊菲丹实现营收约1972万欧元，净利润549万欧元，净利率约为28%，对应的PE约为9倍。2019年伊菲丹开始进入中国，由水羊国际进行运营。

同年11月进入李佳琦直播间，并与多位明星和KOL合作；2021年国内线下进军SKP、JoyceBeauty等高端百货。公司以较低的估值收购伊菲丹品牌是公司品牌运营能力的重要体现，预计未来有望收购更多的代理品牌，进一步增厚公司品牌资产。

伊菲丹定位高端敏感肌抗衰品牌，丰富公司产品矩阵：EviDenSdeBeauté品牌创立于2007年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌，产品涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。

公司明星产品超级面膜含有三重胶原肽、QAI精华愈颜配方等成分，能够促进肌肤紧致度、光洁度、透亮度提升。伊菲丹三重胶原多效面膜曾被SpaWellness评选为2018年抗老面膜大奖，产品力受到认可。

明星单品价格超1000元，目标客户为高端消费人群，收购后预计国内产品品类逐渐丰富，防晒、精粹水等单品有望放量。而水羊股份目前自主品牌定价一般在200~500的区间，该品牌能够与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵。

伊菲丹全球销售布局，助力公司打开高端销售渠道：EviDenSdeBeauté已在全球多个国家或地区进行业务布局，销售区域包括美国、法国、英国、日本、韩国、泰国等超过30个合作国家或地区，且已入驻全球巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及Tsum（莫斯科中央百货）、KingPower（泰国皇权）、Harrods（英国哈洛德百货）、中国SKP众多顶级市场，全球终端零售额超过5亿人民币。公司收购伊菲丹欧有助于公司进一步拓展高端护肤市场，为更多的品牌进入高端渠道提供了资源。

3.2产品端：加强研发创新，有望提升公司产品力

加大研发投入，赋能产品和品牌：2021年以来公司持续加大研发投入，推进研发创新研发方面，研发费用和研发人员数量增速分别达到39%和86%。

公司参与修订的《化妆品中塑料微珠的测定》（GB/T40146-2021）、《化妆品中禁用物质三氯乙酸的测定》（GB/T40639-2021）等10项国家标准获得正式发布或实施。

此外2021年公司共申请38项专利，授权29项专利，其中包括17项发明专利。公司通过参与起草国家及行业标准，开放基础研究平台，研发独有原料，配方三代一体四个维度全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。

加大基础研究和原料开发，产学研结合加强产品研发力度：在基础研究、开放平台方面，公司针对人源细胞评价模型开发、微生物发酵等方面进行基础研究，共申请了15项国家发明专利、4项外观专利，获得8项国家发明专利授权，并在国内外主流期刊发表相关专业学术论文7篇。

在独有原料研发方面，内部不断加大原料自主研发力度，实现多项原料自主掌控。酶切小分子玻尿酸、高纯伊利水云母、灵芝发酵液（与中国农科院麻类研究所历时5年联合研发，该技术已获三项国家发明专利、两篇国际论文等成果）等相应原料研发成果已应用至公司旗下新品。

在产学研方面，成功签约中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家，突破玻尿酸技术壁垒，打造行业最小分子量800Da玻尿酸，推出微800玻尿酸修护次抛精华原液，持续加大科技创新研发产品力度。

此外公司先后与中国农业科学院麻类研究所、中国科学院上海有机化学研究所、苏州大学等研发机构联合开展“基于二次发酵技术的灵芝本草酵素新原料开发”、“化妆品功效的体外评价技术开发”、“生物节律在皮肤中的生物学效应与应用”等项目研究，不断提升公司产学研合作的广度和深度。

3.3渠道端：自有平台占比提升，私域运营提升客户粘性

公司自有平台销售占比持续增长，增强公司对于品牌的管控能力：从销售模式角度看，2021H1营收占比由大到小为自营（64%）、经销（22%）、代销（10%）、其他（5%）。

公司通过线上和线下两种渠道对外销售，以线上销售为主（2021年占比为88%），其中第三方平台营收占比达到80%以上（2021年淘系占比为46%），自有平台营收占比逐年上升。

2021年，公司积极拓展自有分销渠道“水羊直供”，新入驻合作分销商过万家，同比增长129.55%，B端合作营收同比增长438.8%；2022H1新入驻合作分销商超7000家，实现营收利润双增。

虽然自营模式与经销、代销相比对于公司运营能力要求更高，但是对于公司产品的价格及利润的管控能力更强。公司自有平台销售的增长，有助于公司加强对目标客户的服务，增强客户粘性。

建立私域运营平台，个性化服务增强客户粘性：水羊潮妆是水羊股份旗下官方直营商城，涵盖公司旗下30+品牌，包含护肤、彩妆、个护、母婴、男士等类目。

水羊潮妆致力为品牌消费者提供更优质的会员服务，会员享有品牌消费金额余额兑换、品牌正装试用、余额抵现等专属特权。品质好物、惊喜福利尽在水羊潮妆。私域流量运营方面，自有小程序“水羊潮妆”，2021年实现新增用户超千万，成交订单数同比增长80%，2022年上半年新增会员数超300万。

私域运营持续发力，为2.1万用户提供了定制护肤解决方案；2022年上半年新增大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。

盈利预测与估值

盈利预测

公司产品按品类分可以分为水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜和品牌管理服务及其他业务。随着公司品类的调整，公司水乳膏霜的占比持续提升，预计2024年营收占比将达到70%。由于贴式面膜竞争激烈，市场中品牌众多，预计公司贴式面膜营收占比将进一步收缩。

伊菲丹明星单品超级面膜为非贴式面膜，因此预计非贴式面膜营收占比将逐渐提升。

公司品牌管理服务运营的品牌数量不断增加，并且KIKO、露得清、城野医生等大单品逐渐放量，预计品牌管理服务将保持较快增长。

估值

护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市场布局有望带来业绩的又一增长点。

我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.81/1.21/1.67，对应PE为20/13/10。

风险提示：

收购品牌整合进展不及预期：若公司收购伊菲丹进展不及预期，将影响公司长期增长的信心。

品牌增长不及预期：公司对于御泥坊、大水滴和小迷糊进行了形象升级，若后续销售不及预期，对于公司的全年业绩将有一定的影响。

行业竞争加剧：化妆品行业竞争激烈，流量趋势变化较快。品牌若无法及时进行营销调整，将对品牌增长有较大的影响。

疫情反复：若疫情出现反复，将对公司的销售和发货产生影响。

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